美元或陷囚徒困境

　　當越來越多的人把造成當前世界經濟金融困乏的罪責歸因于近年來美元持續貶值時，要求美元穩定乃至走強越來越形成某種共識，人們相信美元的走強可以馴服通脹。

　　美元走強是否就如目前所預期的可以馴服通脹？顯然，這仍然是一個不確定的事件，它的答案是可能而非必然。通脹，或者說包括原油在內的國際大宗商品價格與美元幣值的關系，并非具有直接的可以依靠模型勾畫出來的線性關系。即美元貶值與油價上漲現在已經證實確實存在因果邏輯，但這并不意味著反命題也必然成立。

　　筆者認為，經濟滯脹和金融危機風險正在把美元推向囚徒困境之中。美元繼續貶值意味著當前的風險更加累積；而即刻推動美元走強，并不意味著就可以必然降低風險烈度。

　　當前美元承載著來自兩個不同方向的壓力。一方面，美國金融危機和經濟衰退風險已進一步打開了美元貶值空間。另一方面，日益難以控制的通脹風險促使包括美國在內的各國政府無法再容忍美元的持續貶值，要求美元走強越來越顯現出迫切性。

　　首先，自去年８月份爆發的金融危機即便蔓延至現在，仍然談不上最危險的時候已經過去。美國等政府的危機應對手段只是暫時剎住了危機蔓延的速度，但長期以來累積于國際金融市場的風險并沒有徹底有效地暴露出來。筆者傾向于本次金融危機屬于雙震甚至是多震。原因是危機剛爆發，美聯儲就聯合其他國家央行把風險口堵上了，而且堵的力度很大，這使得潛伏的危機只能尋找下一個可能的裂縫，或以小幅釋放的方式來擴展或蔓延。當前的這場危機可能是一個耗時的拉鋸戰。因此，目前市場仍然警惕地關注著各種可能探測到的風吹草動，投資者的風險厭惡程度并沒有好轉，市場信心仍然匱乏，特別是今年前幾個月，一些投資者禁不住誘惑的投資冒險已經帶來虧損，華爾街的謊言再次被刺穿。顯然，在市場信心并沒有恢復的情況下，金融市場本身并不太愿意看到美元走強。

　　其次，美國經濟的滯脹風險概率比過去更令人不安。其一，由于在金融危機時，美聯儲無視通脹壓力，導致當前美國面臨著更大的通脹風險。美元走強直觀地看可以緩解通脹壓力，但能否真正緩解通脹壓力卻是個不確定的事情。其二，美國政府的減稅政策現在看來并沒有達到預期效果，而減稅政策的累積效應使得美國５月份的財政赤字達到了１６５９.３億美元的歷史最高。財政赤字創出新高一方面意味著美國居民必將為巨額且不斷增加的財政赤字埋單；另一方面意味著當前的財政擴張政策在刺激需求，在通脹壓力下這反而增加了居民的通脹預期。其三，從美國經濟發展的角度看，美元的貶值確實增強了美國的出口競爭力，但要素價格的上漲實際上已經抵消了美元貶值對美國經濟的刺激作用。要素價格的走高目前已經開始增加美國本土實體經濟的負擔，并對其利潤形成了一定的壓力，而持續的成本壓力或將增加公司證券類資產的風險。

　　再次，在當前的形勢下，美元一旦走強可能對美國經濟金融的負面影響不太大，但對新興市場國家，特別是熱錢流入較多的新興市場國家可能并不是件好事。因為美元的持續走強很可能導致國際游資流向出現方向性的變化，引發這些國家的國際收支風險。由于新興市場國家普遍存在資本項目管制，國際熱錢的流入是以時間換取空間的長時間積累，一旦熱錢在美元走強下收窄了國際游資的投機收益空間，熱錢從新興市場國家的流出邏輯上具有突發的沖擊性。這種熱錢流向的逆反，伴隨著新興市場國家在國際收支平衡表不同程度存在的資產負債期限、幣種結構失衡風險，將對新興市場國家帶來較大的破壞性。而更進一步來說在經濟全球化和金融國際化形勢下，任何風險都帶有擴散效應，國際游資對新興市場國家的沖擊最終也會反作用于美國等市場。

　　總之，當前美元似乎陷入了復雜的囚徒困境之中。對于這種隱現的美元困境，從根本上講是國別貨幣充當世界貨幣功能所帶來的，同時也是長期以來各國政府對金融市場投機行為縱容的結果，其風險冰凍三尺并非一日之寒。筆者認為目前相對穩妥的辦法是暫時維系美元匯率的動態穩定，靜觀其變，通過翔實的研究分析和成本收益平衡后再采取損失最小的方案來加以疏導。（劉曉忠）？來源：中國證券報